作者 ｜ 温世君

编辑 ｜ 王伟凯

出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室

中国本轮经济刺激计划的落地，始于金融部门多位负责人的一场发布会。随着货币政策鸣响了发令枪，一系列政策的密集出台，“一揽子增量政策”开始逐渐具体、清晰。

为什么货币政策如此关键？出台的时间点又作何考虑？信贷需求减弱的情况下，如何确保货币政策的有效传导？货币在金融机构“空转”的问题又应如何理解？

近期，在作者与实战派知名经济学家王永利的一场对话中，从货币的本质出发，对这些问题进行了解答。

王永利出生于1964年，曾任中国银行副行长、执行董事，并曾出任Swift（环球银行金融电信协会）首任中国大陆董事，现任神州信息(000555.SZ)联席董事长。不久前的10月19日，王永利正以最后这个身份，在2024金融街论坛年会上发表了一场关于科技助力金融的演讲。

王永利指出，随着经济财富的货币化和交易的金融化，央行的调控职能日益凸显。但他也认为，货币政策和财政政策，都是宏观调控的工具，不是经济社会运行的基础制度。

“我们不能完全依赖于宏观政策，因为这些政策只能逆周期进行调控，只能起到治标的作用，无法治本。”在王永利看来，当前经济下行时期，信贷需求减弱，银行也变得更加谨慎，这使得央行的货币政策传导机制面临挑战。

“如果认为央行推出某些措施后，所有问题就能一下子迎刃而解，股市将大幅反弹，房地产市场又能重现火热，汇率也将持续大规模升值，这种想法也并不切实际。”

在这场对话中，王永利为我们理解当前经济形势和政策走向提供了基于底层逻辑考量的专业视角。而对于普通人，他也建议要有耐心，经济有自己的周期和规律，需要大家抱团取暖，“共同努力去应对这种挑战，稳中求进”。

以下为对话实录：

问：如何评价近期一系列经济刺激政策的发布时机，特别是货币政策，有声音说应该早点发布，你对此如何评价？

王永利：现在的确有争论，政策出来是不是太晚了？如果重要的宏观调控政策能够早一年或者更早一些推出是否更好？

要解释这个问题，大家必须明白，对于重大的宏观调整政策来说，判断准确无疑是最重要的，如果无法准确判断，仍要坚持稳中求进的总基调。不能因为判断不准就贸然推出重大调整。

回头看08年“4万亿”刺激之后，也带来很多新的问题，所以再出台刺激政策时，都在强调绝不“大水漫灌”。这就是给大家一个“紧箍咒”，特别是在面对国际形势的重大变化时，也担心刺激过头产生负作用，或者一下子把手中的工具潜力全部用完了，以后没得用了，因此还得留点后手。

而且重大政策出台，特别是一揽子的货币政策出台，其实相互之间是有些矛盾的，要权衡利弊兼顾各方的利益。

比如说降息，降息对借款方肯定有好处，但是对存款人就没好处。就拿存量房贷降息来说，如果银行前期吸收的定期存款这一类的资金来源的利率不跟着降，银行的利差就会缩小。尽管央行可能再降低拆借利率或政策利率，但商业银行在央行的存款利率也可能随之下降，对吗？

同时还需要考虑对外的影响。比如人民币汇率是否会出现超预期波动，是否可能引发资金的大规模跨境流动等等。

因此，我们看到有关部门也特别强调，在制定政策时，技术人员需要反复论证，以确保对商业银行的利差和净利差影响，总体上保持相对稳定的状态。因为目前商业银行也是很大经营和盈利压力的。

所以，必须得平衡好各方面的利益，使这个政策能够相对平稳地推出来，又能发挥作用，但又不能产生新的矛盾，打破基本平衡。这些都需要花很多的时间进行研究，不能太急。

问：从国际角度看，目前这个时间点的选择又是什么背景，或者说应如何选择合适的货币政策发布时机？

王永利：时机把握也是一个重要的问题。今年以来人民币对美元的汇率由贬值转为升值，转折点是7月24日。

因为在那之后，美国的通货膨胀率和失业率开始下降，特别是最近公布的美国消费者信心指数在9月也出现了下滑，所以人民币就从7月24号之后，再开始转为升值。 到9月20号美联储宣布降息50个基点之前，人民币已经升值到了7.1附近。

这里存在一个问题：在美联储未正式宣布降息决定之前，市场无法确定降息幅度。

尽管市场的普遍共识是9月会降息，但是降25个基点还是50个基点，各方意见分歧巨大。这种不确定性，可能也是中国央行层面要考虑的——如果结果未知，无论是“出手”过重还是过轻都不合适。

最终，美联储在北京时间9月21日凌晨宣布降息50个基点，而央行的动作是在三天之后宣布的，这是有准备的，也是可以理解的。从市场反应来看，从大家的普遍感知来看，相关的政策举措是会起到应有的积极作用的。

然而，我们也需注意到一个全球性态势：宏观调控愈发依赖中央银行和货币政策。甚至美国的现代货币理论（MMT）认为，财政和货币是一体的，财政会调控货币总量，实际上财政与央行的调控目标是一致的。

因此，现代货币理论并不认为财政政策和货币政策是独立或中性的，它们必须服从国家的大目标和整体利益。

观察美国的宏观调控，实际上也是更多地依赖于货币政策工具。这些货币政策工具相较于传统的财政政策，可能更为广泛、深刻、有效且灵活。

中国其实这个态势也很明显，央行走到了调控前台。这是为什么？因为我们整个经济财富在货币化，交易在金融化。各种大宗商品期货、衍生品交易、股市、债市、汇率等，这些都构成了金融市场。它们通过货币性和金融性的交易，对实体经济产生深远影响，而这一切都与中央银行的职能密切相关，这是一个全球性的趋势。

问：央行“走到前台”，在当下的经济环境下，将产生什么样的影响？ 对这一轮货币政策的后续效果怎么看？

王永利：中国人民银行，或者说中国央行，其实这一段时间是在快速地显现调控职能。从先前推出的国债买卖和融通，直接去影响国债收益率和长期的利率水平已经开始。到这一次，针对房地产和股市，尤其是对股市采取的政策举措。这是一个新的动作，直接由央行主导的动作。

这也就意味着我们宏观调控的重心，越来越压向央行和货币政策。反之也就对央行自身建设和货币宏观审慎地管理，要求会非常高。落实金融强国的要求，强大的货币，强大的央行，都是最为基本的。对于央行而言，压力也会越来越大。

然而，我们必须清楚，无论是货币政策还是财政政策，都是宏观调控的工具，而非经济社会运行的基础制度。我们不能完全依赖于宏观政策，因为这些政策只能逆周期进行调控，只能起到治标的作用，无法治本。

因此，如果认为央行推出某些措施后，所有问题就能一下子迎刃而解，股市将大幅反弹，房地产市场又能重现火热，汇率也将持续大规模升值，这种想法也并不切实际。

另外，到目前为止，央行并未立即把利率降至0，而是坚持“稳中求进”的策略，推出一步，观察效果。所以央行提到的3000亿、再3000亿、5000亿，以及5000亿再5000亿，这也还是说每一步都要看一下实际的运营效果，效果好再继续。

政策的效果还需要观察，如果效果确实有，哪怕不是那么大，后续还可能会继续加码。这是一步一步来的，这些都是可以理解，也是可以预期的。

问：非常深刻的分析，也触及到了问题的本质。

王永利：这次还是需要透过现象看本质。好多政策层面的问题，其实涉及到货币的本质、货币本身运行的规律。

例如，我们今天的信用货币不再与任何特定实物挂钩。为货币寻锚，将货币锚定任何具体实物的想法，实质上是将货币的发展局限在了金属本位制货币阶段。这根本就是对货币本质的一个误解。

实际上，信用货币不需要被锚定在任何具体实物上，货币就是一个价值尺度、交换媒介、价值通证，完全是可以向着无形化、数字化、智能化去推进的。虽然不需要锚定任意一个具体的实物，但需要货币总量和可交易财富价值总额，总对总的去对应，货币总量需要伴随财富价值的变化而变化，需要去观察去测度，需要适当去调控。

如果货币去锚定黄金的话，用于黄金的地球储量是有限的，而且黄金作为货币的供应量更少，面对全世界可交易财富价值可能的无限增长，货币供应肯定跟不上需求，就会进入一个实物货币短缺的困境，存在实物货币短缺的“魔咒”。

当货币供应不足时，其对经济社会的影响远远超过通货膨胀的影响——也就是通货紧缩的问题。以前我们总觉得通货膨胀是问题，但最终会发现货币所有大的升级换代，都是因为之前遇到了货币供应不足，才觉得必须克服这个问题。

今天也会发现，当我们面对通货紧缩时，也是非常非常难解决的，没有货币的大的变革，没有跨时代的变革，我们无法解决这个问题。

相对而言，通货膨胀其实是好解决的，央行可以提高利率、提高法定存款准备金率、压缩再贷款规模等，抑制社会货币需求和银行信贷能力，甚至直接下达信贷额度，控制信贷扩张和货币投放。

因此很多问题，我们还需要从货币本身、本质去观察。

问：市场普遍诟病的一个问题是，信用货币同时伴随着“货币超发”，到底什么是“货币超发”？

王永利：信用货币不再锚定具体实物后，其总量要根据可交易财富价值的变化而变化。那么它是如何投放出来的呢？

信用货币投放最主要的方式是信贷投放。

在社会上，你觉得你有财富，但是你没货币。好，那你可以用财富做一个抵押，货币投放机构就可以根据你财富可变现价值将货币借给你。但这是有前提条件的，需要按照约定偿还本息，而不是无条件赠送给你。

如果借款人无法偿还本息，意味着货币投放机构一开始的判断是错误的，说明用来抵押的可交易财富的可变现价值并没那么高，无法收回的信贷资产本息就成为真正超发的货币。

所以今天很多以货币总量增速超过经济增速，或者货币总量占GDP的比率不断提高等，作为“货币超发”的标准的是不准确不完整的。

真正的“货币超发”，应是信贷投放中无法收回的本息损失。出现这种“货币超发”，应当及时确认信贷损失，并通过计提损失准备金或直接核销等方式把它“消掉”——不管是信贷投放机构的损失，还是社会上借款方的损失，至少要及时把它消掉，由此把社会上多发的货币很大程度去消掉，这是控制整个货币投放和维持良好货币质量的基础。

由此产生一个问题：个人也好，企业也好，你有资产，没有货币的时候，已经通过信贷方式得到了货币。然后你的股权，你的债权又拿去融资，甚至多次融资。这会不会造成我们货币的重复投放和超发？

所以我在《货币大裂变》这本书里，专门讲到了这个问题。即对于证券化的权益性资产，是否还能用于向银行融资再投资？理论上必须控制。如果可以，我们的货币投放就可能会出现大量的重叠和超发。

问：我看到你的新著《货币大裂变》有个副标题“颠覆认知的信用货币”，这个副标题什么意思？

王永利： “颠覆认知的信用货币”，意思是我这本书要挑战的不仅是中国对信用货币的认知，更是全人类对信用货币认知的重塑。我认为如果不解决现有问题并进行新的变革，现有货币体系将不可避免地走向末路。

首先，彻底脱离任何具体实物束缚的信用货币，是货币发展的必然方向，是货币本质的充分绽放和货币功能的充分释放，货币无形化、数字化发展方向是必须坚持的。

任何为货币寻锚的想法，包括重回金本位制，都是对货币本质的误解，是倒退而非进步，是不可能成功的。现在很多货币问题，是对信用货币认知不足，管理不到位产生的，而不是信用货币本身固有的问题。

当前需要深刻改革货币投放的管控模式。我们目前主要关注CPI（居民消费价格指数）的变化，据以调整货币投放管控政策。但这个链条很长，央行调控货币政策，需要先传导到商业银行，再由商业银行传导到社会层面，从生产领域、流通领域传导到消费领域，要传达到CPI上，这需要很长的时间，货币政策调整往往太过滞后。

因此，现在需要从货币需求侧的消费终端，转向货币供应侧的投放源头，重新审视信用货币投放的主要渠道——信贷投放。

信贷投放的管理必须严密起来，必须建立一整套科学严密的指标体系，必须明确货币投放机构在信贷投放过程中应遵循的原则和职责，任何一条都不能违反。

只有这样，虽然问题仍可能会不断出现，但大的问题可以避免。这就是我这本书的一项重要政策建议。

问：你刚才提到了货币锚定物的问题，请问现在人民币是否还是以一篮子货币为锚，或者以外汇储备为锚？

王永利：经常看到有人说，人民币以前是以外汇，特别是以美元为锚定物，现在我们要转变成以国债为锚定物，其实这种说法是不准确的。

例如，在美元金本位制下，35美元兑换1盎司黄金，这是对社会的公开承诺。如果有人对美元持怀疑态度，可以直接找美联储，按照35美元兑换1盎司黄金的比率，直接把美元兑换成黄金。

后来又出现了所谓“石油美元”、“国债美元”等说法，其实这都是一种象征性的说法，并不是严肃的概念。石油的美元价格从未固定，美元也从未锚定石油。

只是因为石油是全球重要的能源，石油交易曾经是全世界最具影响力的国际货币应用场景，美国推动石油输出国组织以美元作为石油交易的计价清算货币，的确为美元的全球流通和国际地位提供了强大的支持，但却并不等于美元就绑定了石油。

之后美元投放更多的以国债为储备，但国债的美元价格也不是固定的。美联储买进国债，以此扩大其投放的基础货币，它是一个货币投放主要渠道而已，甚至或者说，变成它货币政策调控的一个主要领域而已。

这些都不能等同于金本位制的概念。

这对中国也是一样，人民币汇率过去基本上是挂钩美元，或者说固定地挂钩美元。但是，我们的外汇储备，高峰时不过4万亿美元，相应投放的基础货币，即央行的外汇占款，最高峰的时候也就不到22万亿元。

而我们的货币总量可能是五十多万亿，甚至一百多万亿，几百万亿，这个货币总量不都是按照外汇储备投放的。所以，说以前人民币以美元为锚，今后要以国债为锚，同样是不严谨的说法。

问：我们对现代货币或者信用货币，必须要进行更底层、更深入的理解。在这个方面，还有什么需要消除的误解吗？

王永利：直到目前为止，有人仍然认为央行投放的才是货币，而银行信贷投放的不是货币。到今天权威的说法依旧是：货币是央行印制、投放和管理的，是央行的信用、央行的负债。

需要明确的是，货币是央行的信用和负债，仅在金属本位制纸币阶段才是成立的。因为央行投放的纸币，是承诺可以按照约定比率兑换金属本位的，那个纸币严格来讲只是个代币——真正的货币不是它，而是金属本位，纸币是日常流通的一个东西，它就是个契约。

但是到了信用货币阶段，央行已经不再承诺货币跟任何一个具体东西绑定的时候，这一套都没用了，它不再是央行的信用和负债。

另外重要的一点是，央行投放也不是大家看到的那个“现金”的概念。

我们看到，现在《人民币管理条例》，还在讲“人民币，是指中国人民银行依法发行的货币，包括纸币和硬币”。《中国人民银行法》中对人民币的说法基本相同。数字人民币出来以后，人民币还要准备加一个数字形态。这里讲的人民币，实际上是人民币现金的概念。

但人民币就只是现金吗？

央行投放人民币的主渠道，是央行向商业银行的再贷款等，实际上是直接打到商业银行在央行的存款户里，而不是提供现金。所以你说央行打到商业银行存款户里边那个货币，不是人民币吗？

商业银行再通过信贷把货币发放给企业或者个人，这种信贷投放，无论是发放贷款的形式，还是购买债券、票据贴现、账户透支等等形式，所投放的难道不是人民币吗？

有人说央行投放出来的是法定货币，它有最高的法偿性和信用。商业银行投放出来的就是商业信誉，信用就没有那么高了。然后支付机构“钱包”投放的，信用就更低了。这些说法其实就是把负债等同于货币了。

央行给商业银行投放货币，存到商业银行在央行的存款户里，这些存款对于央行肯定是负债，但存款并非货币本身。现金、存款这些东西，就跟贝壳、铸币一样，都只是货币的载体或表现形态，而不是货币本身。

我在《货币大裂变》里一再强调，在理解货币时，不应将贝壳、铸币、现金、存款、钱包等同于货币本身。这些东西只是货币的载体或表现形式，因此它们会不断变化。如果这些载体本身就是货币，那么货币就完全不同了，就不可能保持统一性一致性。

其实，无论什么形态，它们背后的货币从来没变。无论是贝壳、铸币还是其他形式，其都作为价值尺度和交换媒介，需要最高的信用保护才能成为货币的载体，因为它要拥有最强的流动性。

货币并不是到了信用货币阶段才需要信用保护。

如果我们对这些基本概念不清楚，把货币等同于现金，把表象等同于本质，对货币的认知就一定会出现严重偏离。

问：可以举一些实践或者现实层面的例子吗？

王永利：比如对于数字人民币，就不应该定位为现金。不能认为央行推出的就是现金，央行大量再贷款投放的货币都是直接打到商业银行存款账户。数字人民币是以钱包的方式存在的。那个数字货币钱包不管是实质还是表现形态，还是管理要求，它都应该归于存款账户，而不是现金，各方面都不是。

因此，如果将数字人民币定位为现金，那么其数量可能非常有限，作用很难发挥，甚至连推出都推不出来。这是一个根本性的问题，也是尚未解决的核心问题，我在《货币大裂变》中也有专门提及。我认为，这反映出我们对货币的本质认知尚不清晰。

再上升一步，至今为止，我们尚未明确信用货币投放的主体是信贷投放。仍然坚持认为央行是货币投放的主体。这是错误的。

实际上，央行目前仅作为基础货币投放和货币总量调控的主体。而货币投放的真正主体，应是那些进行信贷投放的机构，包括商业银行、政策性银行、影子银行等。只要从事信贷投放，它们就成为货币投放的主体。

因此，央行货币管控，不管控到整个信贷投放上去的话，肯定是不行的。由于央行并不是货币投放主体，信贷投放机构才是。央行货币调控或货币政策调整，需要通过信贷投放机构转化，它的传导机制是非常慢的，而且受到信贷供需双方意愿和能力的影响，并不是央行可以完全决定的。

在出现经济下行、通货紧缩情况下，即便央行试图“压着”银行去放贷，银行也会犹豫不决；即便银行“零利率”贷款给企业，企业也会因为借款投出去连本金能不能收回来都不知道而不愿借款。除非说本金也可以不用还，那可以，但问题这样整个货币体系就崩溃了，是不是？

所以为什么讲通货膨胀的时候好办，因为央行可以有效控制，都好办。但是通货紧缩的时候很难，由此有“拉绳子容易，推绳子难”的说法，因为软绳子可以拉的紧，但很难推得动。

问：非常精彩的一个比喻。对所谓的新发货币在金融机构“空转”这个问题，你怎么看？

王永利：“空转”这个问题，必须先讲清楚什么叫“空转”。

今天，当我们谈论广义货币M2时，它包括流通中的现金和银行吸收的社会存款，但不包括银行之间的存款。你会发现，随着现金在货币中的占比越来越低，甚至未来可能完全退出货币形态，货币就更多地变成了存款。

那存款在哪儿呢？都在银行。所以你要说因为钱都在银行，就说他“空转”那是错的。因为钱是通过信贷投放出来的，都已经到了企事业单位和居民个人身（钱包）上了。

在央行代理国库制体系下，财政收税或者发债，把钱收到央行的时候，其实是从社会回笼过去，它花钱的时候钱才从央行出来了。所以财政收支也是调控货币总量的一个分支，但是主体还是信贷。

为什么近期货币总量增长率越来越低了？就是大家不要贷款，甚至还提前还贷款。

货币肯定是投到了企业或者是个人身上，才能计算到货币总量里边去。你说货币到没到实体经济？如果说到了企业和个人身上，那就是到了实体经济，只是这些人的钱又存在哪了？又存到银行了。

现在关键是央行的钱传导不出去。央行在扩大基础货币投放，但银行不再往外贷款。或者说银行也没办法，是人家不要贷款，你没办法强制人家贷款。从这个角度来看，问题在于中央银行的资金无法有效投放出去。

因为央行不能面向社会，央行是面向商业银行的，所以这央行投放的钱都在商业银行里面转。这其实是一个货币政策传导机制的问题，是反映我们整个货币的流动性越来越差，央行投出来的钱传不出去，用不到实体经济。这些问题都要仔细去推敲。

简单去讲“空转”，这会造成很多的“误解”。比如有人说：这些钱没到人们的钱包里，“没到你身上”。但你要知道我们那个M2，总量300多万亿，一定是到了民间去了，才会记到M2里。央行投到商业银行里边的钱，并没记在我们的货币总量里。所以我要提醒，这个概念一定要弄清楚。

问：要解决这个问题，改革的方向是什么？央行要加强对商业银行的直接管理吗，还是怎样一个思路？

王永利：这是个信贷问题。信贷投放货币，关键就是提供信贷的这一方和需要信贷这一方，它两方面的关系。

在经济向好的时期，信贷需求会增强，商业银行愿意放贷，但中央银行可能会采取措施进行逆向控制。这个时候也好控制，比如提高利率；比如控制再贷款规模，商业银行想从央行那借钱，借不到；或者是提高法定存款准备金率，直接冻结商业银行的流动性，减少商业银行贷款的能力等——这些是容易的。甚至央行直接下贷款指标，进行额度控制，不许超过多少，这方面中央银行都是有办法的。

但在经济下行的时候，首先受影响的是需求方，表现为资产负债表的收缩，即减少负债。新增的（贷款）能不要就不要，已经借的能提前提前还的提前还，因为风险越来越大。第二就是商业银行也面临这种下行，风险也在加大，也会非常谨慎，能不贷就不贷，能少贷就少贷。

但央行是从国家的角度来看的，需进行逆周期操作，希望扩大信贷投放。央行会通过降息、降准等操作向市场注入流动性，扩大基础货币的投放，以增加银行间的流动性。但能否将这些流动性有效传导至实体经济，是另一个问题。

从这个角度来看，尽管国家宏观调控的重心越来越压向央行和货币政策，但是一定要知道，货币政策仅仅是宏观调控的工具，是逆周期调节的一种手段。货币政策并非经济社会运行的基础，因此其作用是有限的，并非万能。

解决这些问题需要全面深化改革。就是要理顺经济社会运行所有的东西，包括所谓的国家治理体系和治理能力的现代化。我们一定要清楚，货币政策越来越重要，但是它一定不是万能，不可能靠这个东西来解决所有的问题。

问：在当下的环境下，你觉得普通人应该怎么办？

王永利：我不敢去给大家提建议。但是可以肯定，第一个是中国已经融入全球化，现在是全球进入一个剧烈调整时期，百年未有之大变局，各个国家都有难处。我们的社会制度是人为构建的，根据当时的需求设定。即便再好的制度，长期下来也会积累许多矛盾。因此，深化改革和持续对外开放、融入全球化是必要的。

一个国家再强再好，如果封闭起来，想超越别的国家都很难。真正的发达国家高收入国家，它一定是对外开放后，全球聚集资源、全球整合之后，才能实现。如果一个国家完全封闭，或许可以维持一个中高水平的发展，这已经相当不错了。然而，要成为一个超高收入、超级霸权的国家，是非常困难的。

第二就是中国是从改革开放之后开启了高速发展，特别是1999年全面深化住房、教育、医疗这三大体制改革，实际上是把我们大量资源进行了变现，推动中国经济止跌回升。然后再加上加入世贸组织，吸引国际资本和产能大量涌入，推动经济快速发展。

如果没有这三大改革做铺垫，我们2000年不能止跌回升，没有2000年美国网络泡沫破灭、美国作为世界经济火车头失火，世界亟需新的拉动力的话，中国能不能在2001年加入世贸组织都是有疑问的。

所以说是因为世界格局深刻变化，世界需要中国，我们才能加入世贸组织。加入了世贸组织，大量的产能和资本再涌进来，中国进入了一个快速发展时期。

但是今天我们会发现三大改革掩盖的矛盾正在急速爆发，甚至已经直接影响到人口、婚姻等，房子、教育、医疗成为人们生活新的“三座大山”，所以现在我们也急需要新的一轮更加深刻的改革开放，二十届三中全会已经有很多战略部署，我们期待着能够很好落地。

所以在这个方面，我只能告诉大家，我们可能需要有点耐心，遇到困难的时候，不管是日本还是东南亚危机之后，肯定是有周期的，是需要咱们全国人民共同抱团取暖，共同努力去应对这种挑战，稳中求进。